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鉴于当前经济周期、政策工具与市场情绪在利率曲线上共振，债券投资正从“趋势红利”转向“结构红利”，我们应从以下三个维度重新审视和思考投资交易逻辑。第一个维度是近期利率走势的三大特征，第二个维度是后续投资交易的三大机遇，第三个维度是关于未来市场展望和创新发展的三种设想。
长期来看，制造业采购经理指数（PMI）与工业生产者出厂价格指数（PPI）的同比变化映射经济周期的轮动。经济提高速度拐点与利率高点基本对应，利率周期与经济周期具有同步性，经济周期对利率周期具有预测性。
中国经济正处于结构调整期，2025年5月制造业PMI为49.5%，PPI同比跌幅扩大至3.3%。从历史数据看，当PPI持续处于负值区间时，工业品通缩压力会通过企业盈利传导至融资需求端，抑制利率上行空间。现阶段反映出两大结构性矛盾，即内需疲弱和外需承压。例如，消费复苏趋缓（今年1—5月社会零售总额累计增速仅为5%，疫情前该增速最低为8%），外贸出口面临美国“对等关税”政策冲击。3月以来，我国出口增速和出货值增速均持续下降，内外压力交织制约利率上行空间。经济温和复苏与低通胀的组合，使得今年以来10年期国债收益率在2%以下形成明确顶部。简要总结为，经济提高速度与物价水平构成利率波动的顶层约束，内外双紧缩压制利率上限锚定在2%以下。
货币政策工具的组合运用正重塑利率中枢的形成机制，货币政策工具接连创新运用。例如，2021年1月至2025年7月累计9次降准350个基点（BP），7天逆回购利率累计降低80BP，广义货币（M2）平均同比增速近10%。2024年8—12月累计开展国债买卖1万亿元。通过“价格引导+数量调节”的双轨操作，利率走廊收窄成为新常态，央行工具箱间接重塑利率新中枢，1年期国债收益率围绕公开市场操作（OMO）利率波动，10年期国债收益率以中期借贷便利（MLF）利率为中枢。在MLF退出政策利率后，10年期国债将进一步围绕OMO利率宽幅波动。货币政策工具箱的创新运用奠定了利率下行的坚实基础，市场参与者与流动性投放的博弈构建了利率新中枢。
利率进入低位后，波动性加剧，市场情绪成为左右走势的风向标。我们常说市场就像钟摆，总是在过度乐观和过度悲观之间摆动。但投资者往往都想去做那个把握住摆动节奏的人，这必然会带来扭曲定价。例如，2024年9月中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合公布一揽子政策，风险偏好大幅度的提高引发利率大幅上行，10年期国债收益率短时间回调近20BP。又如，2024年12月中央政治局会议强调，加强超常规逆周期调节，货币政策定调转为“适度宽松”，市场纷纷抢跑，10年期国债收益率最多下行近30BP才迎来盘整。地理政治学因素对利率底部的突破作用，在2025年表现得尤为明显。2025年4月初特朗普政府推出“对等关税”，经贸局势不确定性增加，10年期国债收益率两天下行15BP走完当月行情。以上市场情绪驱动的利率波动具有两个显著特征：一是短期波动幅度远超基本面变化应有的影响，二是信用利差显著压缩。市场情绪与避险需求结合将推动利率突破波动区间下限，“高收益资产荒”和“高安全资产荒”并存。
债券交易正从自动化、程序化向智能化变迁，目前程序化交易仍是市场主流。2019年中国外汇交易中心（CFETS）开放了高性能本币接口，标志着中国债券市场进入量化时代。浦发银行也逐步搭建了程序化交易买卖平台。目前市场基本处于程序化阶段，每天各类做市商几乎都进行程序化报价，程序化交易形成了对手工交易的降维打击。交易笔数慢慢的变多，市场成交越来越活跃，CFETS的现券买卖匿名点击（X-Bond）、利率互换匿名点击（X-Swap）、双边报价、请求报价等很多产品都充满了程序化报价的身影。未来市场将逐步走向智能化，人工智能（AI）、机器学习等新技术将逐步进入交易策略的领域，浦发银行也形成了智能投研、智能交易、智能监控的三大智能规划。后续量化交易代表了从经验直觉到数据驱动的交易模式跃迁，这种变化预示着债券市场将从配置持有的传统模式向动态定价的新范式转型。未来捕捉市场波动率将取代单边下注，并成为交易重心，量化模型与衍生品组合是捕捉利率波段的核心武器。
2025年陆家嘴论坛金融沙龙上，本人提出债券市场正实现从“输血”到“造血”的质变。10年前，中国债券市场主要解决的是“有没有”的问题；今天，我们要解决的是“好不好”的问题。这种转变直观地体现在中国债券市场品种创新上。例如，科学技术创新债券、绿色债券、乡村振兴债券、普惠债等，因为金融投资的本质是通过风险收益在时间维度的定价，帮助经济循环在空间上做到合理配置。
目前，我国绿色债券存量规模已达到2.5万亿元，保守估计，支持的项目减排效果相当于种植50亿棵树。2023年，科创债的平均成本为3.2%左右；今年，科创类公司债加权平均成本下降约80BP。当前，国际长期资金市场正聚焦科技颠覆性和绿色转型发展的行业及企业，大量资本需要通过金融市场匹配可投资标的。中央金融工作会议指出，要做好金融市场“五篇大文章”，低利率环境叠加企业融资需求逐步修复，绿色债券和科创债券的市场广度和深度有望继续拓展。因此，政策红利与技术革命双轮驱动有望形成独特的收益—风险特征，塑造“科技溢价”加“绿色溢价”信用资产阿尔法1。
2024年，在香港发行的、以人民币计价的点心债共计近1.2万亿元，较上年增长27%。发行人结构更多元化，不再局限于中资企业，还包括沙特国家银行、摩根大通、美林银行、亚投行等外资机构。对比境内债券利差，点心债有着非常明显利差优势和较超高的性价比，配置需求较为旺盛，例如，中部省份城投企业利差普遍为300BP以上，东部省份城投企业利差普遍为150~300BP。
2024年，中资美元债发行改善，发行规模达878亿美元，较上年增长37%。证券交易市场回报率可观，据测算，中资美元债2023年整体回报率接近6.7%，优于同期中债指数表现，且收益率相对境内债仍有较大吸引力。
受到美国“股债汇三杀”的影响，2025年7月中旬，10年期美国国债再度接近4.5%的利率高点。虽然美联储降息周期因“对等关税”和中东局势再起波折，但高静态收益率和曲线形态回归正常仍具有策略交易价值。展望未来，离岸人民币债券市场正从“政策试验田”进阶为“全球化配置主战场”，点心债的高息差与人民币汇率避险属性有望重塑资产配置版图。
从市场机构角度看，上海浦东自贸区离岸债券市场具有提升上海作为国际金融中心能级的重要意义，应对标新加坡、中国香港等离岸金融中心，服务对离岸人民币资产有需求的投融资双方，鼓励全球发债主体参与，并充当境外、境内价格的“缓冲器”。2025年陆家嘴论坛提及发展自贸区离岸债，拓宽“走出去”企业融资渠道。
一方面，吸引国际资本投资中国，为境外投资者提供投资标的与资产，拓宽人民币回流渠道，打通国际循环。另一方面，形成跨境金融与离岸金融双引擎，满足中资企业海外融资需求，打破资本要素流通壁垒，充分的发挥债券直接融资成本较低、期限较长的优势，便利境内企业利用国内、国际两种融资渠道。
此外，实现上海在岸的离岸金融，与中国香港等境外离岸市场协同发展，做强人民币定价中心、资产管理中心和风险管理中心。从美国的一些经验看，大量海外离岸美元资金交易冲击其本土定价权，因此创设国际银行设施（IBF）这一“在岸的离岸”市场。为掌握人民币离岸定价权，要提升离岸人民币债券市场的流动性和价值发现功能。发展离岸债券市场不仅要成为连接中外长期资金市场的重要纽带，还要建立人民币资产定价新渠道，为在岸投资者提供前瞻性信号。
近年来，我国REITs市场发展迅速，已成为盘活存量资产的重要金融工具。根据2025年陆家嘴论坛披露的最新数据，我国公募REITs总市值已突破2000亿元，年化分红收益率稳定在3%~5%。中国证监会在论坛上明确提到，将继续支持科技公司利用知识产权、数据资产等新型资产开展资产证券化、REITs等融资，进一步盘活科学技术创新领域存量资产。
REITs之所以受到市场青睐，主要得益于其独特的投资价值。首先，REITs具有稳定的现金流特征，按照监督管理要求，其强制分红比例不能低于90%，这为投资者提供了稳定的收益来源。其次，REITs底层资产多为不动产，租金收益往往能够随通胀调整，使其天然具备抗通胀属性。最后，随着证券交易市场交易日益活跃，部分REITs的年化换手率已超过200%，流动性显著提升。
未来，REITs市场还有很大的发展空间。一方面，可以探索发展抵押型REITs，这类产品更符合商业银行的投资偏好。另一方面，培育Pre-REITs2市场至关重要，通过私募基金提前介入优质资产的培育，为公募REITs储备项目资源。此外，推动跨境REITs相互连通，吸引国际资本参与，也是重要发展趋势。因此，应推动REITs从资产证券化工具跃迁为新基建孵化器，以现金流派息成为低利率环境下“收益压舱石”。
截至2024年2月，我国浮息债存量规模约为6054亿元，但在整个债券市场的占比仅为0.38%，与美国的13%相比还有一定差距。浮息债主要挂钩贷款市场报价利率（LPR）、存款类金融机构质押式回购利率（DR007）等基准利率，很适合在利率上行周期进行配置。
浮息债核心价值主要有三方面：首先是利率风险管理功能，其票息随市场利率浮动，可以有明显效果地对冲利率风险。其次是通胀保护功能，例如，香港发行的通胀挂钩债券。最后是普惠金融功能，例如香港的银色债券等零售型浮息债产品，为65岁以上长者群体提供与通胀挂钩的保底收益。
从投资策略看，浮息债可以与别的金融工具形成有效组合。比如，投资的人能同时持有浮息政金债和LPR利率互换，构建稳定的套利策略。浮息债作为利率风险缓冲器，在利率剧烈波动时将成为银行资产负债表的“防波堤”。
总体来看，债市正处于多因素共振的复杂阶段，宏观预期的波动、政策目标的权衡、市场情绪的反复，共同构成了市场波动的底层逻辑。
当10年期国债收益率在1.6%~2.0%的窄巷中穿行时，需要记住的是：狭窄的河道往往孕育着最湍急的流水——这恰是债券投资交易的最佳注脚。当下也正是审视策略、布局未来的关键窗口期，唯有挖掘策略的多样性，从不确定中寻找确定性，探索未来的新交易模式，方能占据先机。（本文根据作者在中央结算公司客户交流会上的发言整理）
1．在长期资金市场中，阿尔法是衡量投资组合或个股相对于基准指数超额收益的指标，代表了资产在扣除系统性风险（贝塔收益）后所创造的独立于市场波动的收益能力。
2． Pre-REITs是指对于具有发行公募 REITs 潜力的标的资产，投资者提前介入标的资产的建设、运营和培育过程，待项目满足公募 REITs 上市标准后，可通过公募REITs 等方式退出。
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