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9月市场风险偏好继续修复，当前全A ERP已位于过去滚动5年均值下方，高股息板块整体表现走弱，内部估值分化程度受权重板块银行影响下继续加大，“反内卷”相关周期型高股息品种本月表现相对较优，而银行、非银金融则偏弱。展望10月，我们大家都认为市场风险偏好修复的趋势仍将延续，基本面因子占优的TMT、高端制造表现仍会优于高股息板块，配置上继续建议关注“反内卷”相关周期型高股息及部分潜力型高股息品种。
月高股息板块继续走弱，原因或在于：1）权重板块仍拖累指数表现，9月银行指数继续下挫、整体收跌，拖累了高股息指数的整体表现；2）对立资产继续虹吸资金。9月市场风险偏好进一步修复，AI及算力、固态电池等科技方向产业趋势继续催化，对全市场资金形成一定虹吸，中证红利指数虽仅小幅下跌，但双创指数继续上行使得相对收益继续走阔；3）对于绝对收益资金，高股息策略相对吸引力有所回落，中证红利股息率与10年国债收益率差值已从高位回落至历史中枢。
市场风险偏好仍在修复期，高股息相对收益延续承压，持续关注“反内卷”相关周期型红利，及消费中部分潜力型红利。短期多维度来看高股息资产相对收益制约因素或仍在：1）往年来看10月市场风格更注重基本面因子，消费、科学技术板块胜率较高，传统高股息板块胜率较低；2）量化视角下，以高股息板块自身趋势、银行间市场成交额、期限利差构建的高股息信号体系当前均仍发出偏空信号；3）对立资产走强的逻辑仍在，一是10月基本面因子有效性强，中报显示能继续延续供需双向改善的板块大多分布在于TMT、高端制造（《财报深读：周期磨底，亮点多增》2025年9月6日），二是联储郑重进入降息周期，美债长端利率易下难上，成长风格估值或相对价值风格走强。向前看，预期高股息率需要基本面修复支撑，结合盈利预期及“反内卷”政策预期，建议关注“反内卷”相关周期型红利（化工、钢铁等），及部分潜力型红利（铁路公路、食品加工、环保、建材等）。
受制于刚性负债成本居高不下，险资需要尽力维持现金投资收益。由于利息贡献不足，险资不得不求诸股息，这是险资红利策略的来源。在低利率背景下，增配红利股仍然是险资长期目标。但短期看，红利股估值上升推高了跌价风险，股息率收窄降低了红利股的性价比，是否止盈以及如何避免跌价风险等问题逐渐凸显，更需要仔细考虑所谓红利股是否能在未来几年维持稳定的DPS水平。险资短时间大幅加仓红利股的机会正在减少，对于真正红利股，需要小步慢跑，以时间换空间，以“拣麦穗”的心态逐渐积累持仓。毕竟险资红利策略偏向于长期持有，要求更高的估值安全边际。
交通运输：①供应链：8月工业公司利润显著改善，其中原材料制造业利润增长较快，或受益于“反内卷”预期，我们对大宗品供应链由谨慎转为中性偏乐观。②公路：3Q货车景气度环比略有提升，但市场风险偏好上行对估值产生压力。Hibor利率上升短暂影响香港楼市复苏进程。
银行：考虑风格均衡、日历效应与红利价值，银行配置性价比有所提升。受资金偏好切换影响，7 月中旬以来银行回撤近 15%，部分银行股息率回到5%、甚至 5.5%以上，随大盘斜率放缓+经济数据基数扰动，Q4 资金或有避险需求，叠加年底日历效应，银行短期胜率有望改善。中期维度，政策层面重视稳息差+预防底部风险，银行核心业务盈利持续改善，资产质量担忧缓释，股息持续性增强，对长线资金吸引力较强。关注具备高股息性价比的优质银行修复机会。
建筑建材：建材稳增长工作方案2025-2026和5000亿元新型政策性金融工具落地，供需两端共同发力，有望助推板块25Q4景气向上。9月以来建材不同细分品种陆续开启新一轮提价，其中水泥提价幅度较大。叠加水泥行业资本开支持续下降，且今年年底前需完成制定超产产能置换方案，具备出海等中长期需求支撑的水泥及相关服务类个股，有望实现现金流改善和派息比例提升。
机械：挖机8月内需/出口分别同比+15%/+11%，保持迅速增加，二手机快速出口出清存量，夯实工程机械内需底部，其“缓冲器”属性也使工程机械内需逐步走向低波；东南亚、北非等地矿山需求旺盛，国产品牌市占率持续提升，成为板块α。国产龙头主机厂盈利有望改善，分红率逐步提升。
公用事业：①电力：虽然7月中下旬以来现货煤价反弹，但考虑煤炭库存影响，火电公司Q3入炉标煤单价大概率环比Q2仍有所降低，叠加迎峰度夏带动火电利用小时数环比提升，火电公司Q3盈利能力有望逐步提升；②燃气：2025年成本与CAPEX下行，预期盈利与分红稳中有升，低估值+中高股息率；环保：2025年水量、垃圾量稳定，化债加速回款，资本开支下行，自由现金流转好，看好分红比例和股息率提升空间。
房地产：香港楼市延续复苏势头。价方面，8月私人住宅房价环比+0.14%，连续5个月环比上涨，创2021年以来的最长修复纪录，同比降幅收窄至1.2%；9月中旬中原城市领先指数（房价领先指标）创年内新高。量方面，8月私人住宅销量同比+44%，连续三个月同比增速超过40%，其中新房/二手房分别同比增长54%/39%。我们继续看好人民币升值、美联储降息、恒生指数走强背景下香港楼市的重估机遇，重点推荐高股息港资地产股。此外，我们依然看好业绩稳健增长，同时股息率具有吸引力的物管公司。
1）分红派息政策没有到达预期风险：上市公司的分红派息政策，向来是投资的人收益预期的重要构成部分。若分红派息政策推进节奏较缓，或最终落地成效未达设想，投资者的回报或没有到达预期。
2）国内政策力度不及预期：全球经济发展形势突变、贸易摩擦加剧、汇率大幅度波动等外部冲击，均可能打乱国内政策既定的推进节奏，若国内政策效用没有到达预期，或将影响投资者情绪。
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